在全球金融体系中，美国金融市场以其规模之巨、结构之复杂位居首位，而其监管体制的演进更是一部“在危机中反思、在变革中平衡”的历史——从1929年大萧条击碎自由放任的幻想，到2008年金融危机倒逼系统性改革，再到2023年硅谷银行挤兑事件暴露的新挑战，每一次调整都深刻影响全球金融监管。今天，《理论研究》周刊特邀清华大学国家金融研究院副院长、《金融监管：理论与实践》的作者王娴研究员，围绕美国金融监管的底层架构、关键变革与现实困境展开深度对话，解析其背后的逻辑与启示。
美国州与联邦双层金融监管架构的形成脉络
《金融时报》记者：美国金融监管最突出的特点是“州与联邦双层监管并存”，这种架构并非一蹴而就，能否从历史脉络出发，谈谈它最初是如何形成的？
王娴：美国独立之初，13个州为英属殖民地，它们联合组成了联邦制国家。作为一个先有州后建立联邦的国家，州政府和联邦政府在职能上有明确的分工：联邦政府负责国防、外交等职能，州政府则负责建立各州境内的法律和秩序，包括金融监管。随着时间推移，联邦政府在金融监管中的职能越来越大，并形成了至今仍然坚持的州监管与联邦监管并存的格局。
美国独立之前，一些殖民地州就建立了银行注册制度。例如，马萨诸塞州土地银行在政府授权下成立。当时纸币发行以适当的抵押为基础，例如以州政府发行的债券担保。殖民地法院依据英国普通法原则维护金融稳定。立法机构可颁发银行特许证，规定经营条件，设定利率上限，还可以控制货币发行。美国独立后，州政府在银行监管中依然起关键作用。有专门机构或官员，通过多种机制监管州立银行和保险公司。州监管当局要审查申请人的资格、公司章程、资本等情况，设定银行的最低要求和资本资产比率。在利率监管方面，限制最高利率防止高利贷。同时，州银行监管部门定期进行现场检查，违规予以处罚。19世纪，各州成立监管机构，加强对银行的合规检查，明确资本和准备金要求。
1863年，美国建立了国民银行体系，并由财政部下属的货币监理署负责国民银行的监管。1913年美联储成立，联邦政府在银行监管中的作用更加重要。
两次重大金融危机对美国金融监管体制变革的影响
《金融时报》记者：美国历史上两次重大金融危机（1929年大萧条、2008年全球金融危机）都源于本土，这两次危机分别推动了监管体制发生哪些根本性变革？
王娴：1929年股市崩盘引发经济危机，银行体系濒临崩溃。1933年，罗斯福上任第三天发布“银行休假令”，并通过《紧急银行救济法案》，明确联邦政府在危机时的职权。在罗斯福新政期间，出台了一系列金融法律，奠定了美国现代金融体系和监管体制格局。《1933年银行法案》分离商业银行与投资银行，放开国民银行在州内设分支机构的限制，建立存款保险制度。在大萧条背景下，一定程度上影响了银行投资、资本补充和经济复苏进程。为加速经济复苏，相关的规定被废除了。随后成立的美国联邦存款保险公司，也负责对被保险的银行和其他金融机构的监管与处置，形成了联邦政府机构中的货币监理署、美联储与联邦存款保险公司的三头监管格局。该法案还强化了对银行的监管。为防范银行董事和管理层的代理问题，禁止他们从银行贷款，禁止银行董事和管理层以股票和债券作为抵押获得贷款。著名的“Q条款”即出自该法，它禁止向活期存款支付利息，以降低商业银行的融资成本，鼓励储户将资金存入储蓄存款账户和购买存单，为商业银行提供稳定的资金来源。
《1933年的证券法》和《1934年的证券交易法》奠定了美国的证券监管体制和联邦为主的证券市场监管体系。尽管各州的蓝天法并没有退出历史舞台。
2008年金融危机是继1929年金融危机之后，全球和美国经历的最大规模的金融危机。之后，美国各界对危机进行了深刻、全面的反思，对金融监管体制进行了改革。美国的金融监管体制在长期演进中形成了联邦与州两个监管层级。在联邦层面又有多个金融监管机构，在混业经营和金融创新的时代背景下，监管空白与监管重叠的问题并存，导致了监管套利等监管失灵的问题。改革金融监管体制的建议在危机爆发前已被提出。2008年3月，美国财政部发布了《现代化金融监管架构蓝图》（以下简称《蓝图》），提出了从基础架构上对金融监管体制进行全面改革的建议。《蓝图》基于宏观审慎、微观审慎和行为监管3个金融监管政策目标，建立“三峰”监管框架。宏观审慎峰由美联储负责；微观审慎峰由货币监理署负责；行为监管峰由美国证监会和美国商品期货交易委员会合并组建；还计划组建联邦的保险监督机构。2008年金融危机之后，金融监管体制的改革提上议事日程。2009年6月，财政部发布《金融监管改革白皮书》（以下简称《白皮书》），放弃了《蓝图》从根本上重塑监管体系的构想，改革重点是强化对系统重要性机构的监管，通过扩大、增强现有监管机构的职能，改进监管机制和方法，消除监管空白和监管重叠。《白皮书》提出了5个方面的改革目标：促进金融机构监管的有效性，建立全面的金融市场监管体制，保护金融消费者，改进金融危机应对机制，推动提高国际监管标准和增进国际监管合作。
2010年，美国国会通过《多德-弗兰克法案》。《多德-弗兰克法案》采纳了财政部《白皮书》提出的渐进式改革策略，维持了20世纪30年代以来确立的金融监管体系。《多德-弗兰克法案》的重点是强化美联储在宏观审慎监管和防范系统性风险方面的职责，赋予其对系统重要性金融机构的监管职责，并增设了金融消费者保护局。《多德-弗兰克法案》基本上维持了机构监管的格局，没有触及碎片化、多层次的金融监管体系，只减少了1家联邦监管机构，即储蓄监督办公室，将其职能移交给了货币监理署。
美联储监管职责的演变及在防范系统性风险中的角色
《金融时报》记者：美联储作为美国金融监管的核心机构，从1913年成立至今，它的监管职责经历了怎样的演变？如今在防范系统性风险中扮演着怎样的角色？
王娴：1907年，一场始于华尔街的金融危机波及全美。危机过后，由参议员尼尔森·奥尔德里奇主持的委员会，对危机的成因和处置进行了调研。奥尔德里奇在考察欧洲国家的中央银行制度后，提出了《奥尔德里奇计划》，主张建立联邦的中央银行。1912年，威尔逊当选总统，在他的支持下，以《奥尔德里奇计划》为蓝本的《联邦储备法案》于1913年获得国会通过。为保证中央银行的独立性，美联储制定货币政策时不受包括总统在内的任何行政部门的干预，但接受国会监督。根据《联邦储备法案》，美联储的政策目标是维护金融系统稳定，监督金融机构和相关活动，提高支付清算系统稳定性和高效性，推动消费者保护工作和社区发展等。美联储不仅履行最后贷款人职责，还负有监管成员银行的职能。所有的国民银行须成为美联储的成员，州银行也可以成为成员。美联储对成员银行的准备金、资金运用等进行监管，其监管标准高于州银行监管当局的要求。
20世纪70年代以后，金融全球化和自由化兴起，混业经营和金融产品创新模糊了金融机构的业务界限，而美国仍然实行分业经营和分业监管体制。分业经营和分业监管形成了复杂、碎片化的监管格局，也导致了逐底竞争和监管空白，助长了金融机构的监管套利，影响了监管的效力和效率。改革金融监管体制，降低监管成本，提高市场效率的呼声越来越高。1987年，美联储同意花旗、J.P.摩根等商业银行成立非银行的子公司从事商业票据、资产支持证券等的承销业务。1999年出台的《格雷姆-里奇-比利雷法案》，即《现代金融法案》，废除了《银行法》和《1956年银行控股公司法》设定的限制，消除了商业银行、投资银行和保险之间的分业经营障碍，并允许组建金融控股公司从事原来分业的三个金融行业的业务。《现代金融法案》相应调整了金融监管体制，美联储的监管范围扩大到了金融控股公司。
如今，在防范系统性风险中，美联储扮演着核心角色。《多德-弗兰克法案》增强了美联储在宏观审慎监管和系统性风险防范的职责。除了原来的对金融控股公司和支付系统等金融基础设施进行监管外，还增加了对金融稳定监管委员会认定的非银行系统重要性机构的监管。法律还赋予美联储检查和执法的权力，如果金融机构的主监管机构没有执行美联储的监管建议，美联储可以直接采取监管措施。经三分之二的金融稳定监管委员会成员同意，美联储有权解散或关闭可能危害金融稳定的具有系统重要性的金融机构。《多德-弗兰克法案》明确了危急情况下的金融稳定机制。它修改了美联储和联邦存款保险公司在危急情况下的权力，赋予它们新的职能，即协调和整合市场流动性救助，防范可能带来的道德风险和利益冲突，降低危机处置成本。美联储的主要职责是，救助具有系统性影响的危机，而不是向单一机构或公司提供信贷支持。经与财政部协商，美联储制定救助方案，确保可以向市场提供必要的流动性，同时保证及时启动和有序终止。如果提供紧急信贷支持，金融机构需要提供充足的抵押品。美联储需要在规定期限内披露救助的相关信息，美国政府问责局可以对救助计划的实施进行审计。
新冠疫情下美国监管机构的应急措施及目前面临的平衡挑战
《金融时报》记者：2020年新冠疫情引发金融市场动荡时，美国监管机构采取了一系列应急措施，这些措施如何平衡“稳定市场”与“防范长期风险”？如今面临的挑战又是什么？
王娴：2020年1月，新冠疫情暴发。2020年3月，美国国会通过《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》，推出了规模为2万亿美元的刺激计划。财政部、美联储也迅速推出了一系列救助措施，主要有：一是鼓励金融机构以信贷支持实体经济，尤其是小企业和居民消费。3月，美联储、联邦存款保险公司、全国信用社管理局和货币监理署，发布了《提供负责任小额贷款的跨部门贷款原则》，鼓励其监管的机构向消费者和小企业发放小额贷款。美联储多次发布通知，促进小企业信贷。
二是降低联邦基金利率和实行量化宽松措施。美联储于2020年3月3日和15日分别将联邦基金利率降低了50个基点和100个基点，重回零利率。15日，美联储再次重启大规模资产购买计划。23日，美联储推出无上限量化宽松政策，按需购买美国国债和资产支持证券。26日，美联储决定将银行存款准备金率降为零。4月9日，美联储出台第五轮应对措施，宣布提供2.3万亿美元的贷款以支持实体经济。
三是市场流动性救助。美联储吸取了2008年金融危机的教训，为避免货币市场基金等非银行金融部门的流动性问题演化成系统性风险，加大了对市场的流动性注入。3月17日，启用了一级交易商信贷便利。还启用了商业票据融资便利。3月18日，面对货币市场基金挤兑导致的流动性问题，美联储启用了货币市场基金流动性便利。美联储还创设了新的流动性便利工具，出台总规模为3000亿美元的新融资计划。美联储还出台了对国际美元流动性的支持政策，通过美元互换协议提供国际流动性。
四是财政性救助措施。《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》是第二次世界大战以来美国最大规模的经济刺激法案。财政部门出台了一系列对于所有企业适用的税收抵免和延期纳税的救助措施。对大中企业的救助，分为联邦财政直接贷款和为美联储提供资本金由美联储发放贷款两部分。对于小企业，《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》中有3500亿美元的援助资金提供给了小企业管理局，用于薪资保障计划。5月，美联储和联邦存款保险公司宣布延期两项即将到期的处置计划。限制银行的分红和股份回购。
2020年美国实施的一系列大规模的经济救助和援助政策，有力地保证了经济和就业的稳定。然而，它们也对经济产生了一些负面影响，最为突出的就是大规模量化宽松政策导致的通货膨胀问题。从2021年4月开始，美国的通胀水平开始迅速上升。2021年12月，美国消费者物价指数(CPI)同比上涨7%，核心CPI同比上涨5.5%。2022年6月，CPI达到40年来的最高值9.1%。2024年4月，美国CPI同比增长3.4%。高通胀严重影响了居民生活。为应对通货膨胀问题，美联储采取多项措施，包括：提高利率，连续加息；缩表，实施量化紧缩政策；前瞻性指导。
尽管美联储调整了货币政策，但在平衡通货膨胀和保持美国经济稳定发展方面，它仍然面临重大挑战。一是通胀持续。尽管美联储努力提高利率并收紧货币政策，但通货膨胀仍表现出一定的黏性。供应链中断最初因新冠疫情而加剧，这一问题仍然在相关领域持续。工资上涨仍然是一个令人担忧的问题。二是金融稳定的风险。大幅加息给金融体系带来了压力。利率上升导致债券和其他固定收益证券的价值下降。紧缩货币政策也会增加信贷紧缩的风险。三是全球经济不确定性。美国经济与全球经济高度关联，其主要贸易伙伴的经济增长放缓可能会对美国出口产生负面影响。四是财政与货币政策的协调。大规模经济救助导致巨额财政赤字，使财政的可持续性面临重大挑战。